一、 发展现状
黄金ETF基金（Exchange Traded Fund）是一种以黄金为基础资产，追踪现货黄金价格波动的金融衍生产品。与投资者熟悉的股票ETF基金类似，黄金ETF基金可以在证券市场上交易，所不同的是，股票ETF基金追踪的是一篮子股票组合的价格波动，而黄金ETF仅仅追踪现货黄金的价格波动。因黄金单位价格较高，黄金ETF通常以1/10盎司为一份基金单位，每份基金单位的净资产价格就是1/10盎司现货黄金价格减去应计的管理费用。其在证券市场的交易价格或二级市场价格以每股净资产价格为基准。相较于其他黄金投资手段，如购买现货金条、金锭，交易黄金期货期权等衍生品，黄金ETF基金投资具有交易成本低，交易手续便利并有实物黄金为依靠，同时可进行卖空和保证金交易等优势，对个人投资者和机构客户均有较大吸引力。2003年，世界上第一只黄金ETF基金在澳大利亚的悉尼上市，由于地处偏远，影响相对有限，而且其本身就带有实验品的特质，从批准到设立用了两年时间，故其历史价值大于实际价值。2004年是黄金ETF大发展的一年，三只黄金ETF相继设立，并成就了目前黄金ETF市场的巨无霸——StreetTracks Gold Trust基金（纽交所代码GLD），该基金由世界黄金信托服务机构（World Gold Trust Services, LLC）发起，于2004年11月18日开始在纽约证券交易所（NYSE）交易，高峰时期持有黄金超过400吨，此后黄金ETF产品在全球引发了认购热潮，并一度被华尔街的分析师认为直接促进了2004年后黄金价格的走牛。
（一）投资优势
黄金ETF在全球投资热潮中迅速升温，并逐渐成为投资黄金的重要方式是与其投资特点密不可分的。在黄金ETF出现之前，人们投资于黄金主要有以下几种方式，既购买各类金条、金币及黄金首饰；购买黄金期货、期权及掉期；购买黄金类上市公司股票；投资金矿矿山等。以上方式都有各自的缺点，如金条和首饰千差万别，流动性不强，定价并不直接跟踪黄金；黄金期货期权进入门槛较高，非一般中小投资者所能涉及，同时期货期权的波动性远高于黄金现货；投资与黄金股票需要分析上市公司运作等情况，公司股票与黄金价格的相关性并不强，而直接投资金矿矿山更是耗资巨大且风险很高，一般投资者根本无法涉及。而相对于常规的黄金投资方式，ETF基金在以下方面享有无可替代的优势：
1、交易便捷。黄金ETF基金都在证券交易所上市，如StreetTracks Gold Trust（GLD）在纽约证交所上市，Gold Bullion Securities（GBS）在伦敦证交所和泛欧交易所上市，Gold Bullion Securities（GOLD）在澳大利亚证交所上市等，投资者可像买卖股票一样方便地交易黄金ETF。
2、保管安全。投资者购买了基金分额就相应等与持有了黄金现货，这些黄金通常以伦敦金银协会可交割金条为标准交割物储存在基金保管人的金库中，安全性极高。
3、交易成本低。投资者购买黄金ETF可免去黄金的保管费，储藏费和保险费等费用，只需交纳约0.40%管理费用，相较于其他投资方式约2%—3%的费率具有明显优势。
4、流动性强。黄金ETF存在一级和二级市场，同时有市场代理或做市商活跃市场交易，加之黄金ETF市场存量巨大，交易的流动性得到了极大保障。
5、交易透明。全球黄金交易是24小时连续的，且价格非常透明。
6、交易弹性大。在主要黄金ETF交易中可依需要设置市价单、限价单和止损单，此外，如GLD等基金还可以卖空并提供保证金交易选择，交易手段十分灵活。
（二）全球黄金ETF及白银ETF概况
自从世界上第一只黄金产品在澳大利亚上市，黄金ETF产品在全球的发展逐步加速。目前全球共有五只黄金ETF基金产品，分别在美国、英国、法国、南非等国上市交易，截至2006年9月14日，黄金ETF共持有实物黄金资产534.83吨，17,195,086盎司。 图1：全球主要黄金ETF基金统计表 上市交易所 | 交易代码 | 产品名称 | 实物黄金(吨) | 盎司 | 总价值(百万美元) | New York Stock Exchange (NYSE) | GLD | Streettracks Gold Shares | 393.79 | 12,660,756 | US$7,456 | LSE (London Stock Exchange) AND Euronext Paris | GBS | Gold Bullion Securities | 78.17 | 2,513,269 | US$1,488 | Australian Stock Exchange (ASX) | GOLD | Gold Bullion Securities | 9.87 | 316,957 | US$188 | Johannesburg Securities Exchange (JSE) | GLD | New Gold Debentures | 9.89 | 317,980 | US$187 | American Stock Exchange(AMEX) | IAU | iShare Gold Trust | 43.11 | 1,386,124 | US$816 |
图2:各主要黄金ETF基金上市后持有黄金增长情况 
在这五只黄金ETF基金中，由世界黄金信托服务机构（World Gold Trust Services）发起设立的StreetTracks Gold Trust(GLD)基金无疑是其中的佼佼者，该基金持有的实物黄金资产在全部五只黄金ETF中所占份额超过70%。GLD是美国历史上增长最快的ETF基金之一，也是美国第一只以商品为基础资产的ETF基金。自2004年11月18日上市交易以来，GLD份额膨胀至超过74亿美元，并成为美国第九大ETF基金。仅2006年至现在，基金资产增长了70%。据道富全球咨询（State Street Global Advisors）统计，2006年5月，GLD的平均日交易量超过1200万份，以当时黄金现货价格计算，相当于7亿美元/日，或者，相当于美国最大上市公司埃克森石油集团平均日交易额的64%。2006年5月12日为GLD迄今最为活跃的交易日，当天该基金成交2060份，成交额达14亿美元。
黄金ETF的持有者结构非常多元化，据统计，在欧洲，黄金ETF的持有者结构为综合性投资机构和Euroclear 银行分别持有18%，私人银行和其他金融机构持有15%，个人投资者持有12%，对冲基金、做市商和证券融出服务机构持有12%，保险公司和养老基金分别持有4%和6%，其他投资人持有15%。在地域分布上，黄金ETF主要由发行此类基金的国家以及一些金融发达的国家和地区持有，在已发行上市的黄金ETF份额中，美国和英国的投资者共持有超过50%的份额，加拿大、香港、瑞士、意大利、法国和南非投资者共持有超过30%，其他地区投资者持有约20%份额。在金融服务发达国家，黄金ETF尤其受机构投资者青睐。以美国为例，全美有231家大型投资基金持有黄金ETF产品，前10位的机构持有了总份额的15%。黄金ETF占基金投资组合的比例约2%，平均持有市值约4400万美元。
今年4月，全球贵金属ETF家族迎来了新成员，白银ETF基金——iShares Silver Trust（SLV）获得上市批准。SLV白银ETF基金结构和运作模式与黄金ETF基金相同，分析人士指出，正是由于这只基金的上市直接导致了5月份以来白银现货价格走势强于黄金。 二、基金运作模式
作为一种在交易所交易的开放式基金，黄金ETF基金的运作模式与投资者平时熟悉的股票型ETF基金很类似，所不同的是将基础资产由一揽子股票换成黄金现货，并以基金份额价格的变动反映黄金现货减去应计费用后的价格变动为目的。基金持有黄金并可随时以一揽子数量实现黄金和基金分额之间的交换。目前主流的黄金ETF基金都是以信托模式组建，基金由发起人发起设立，由基金托管人负责基金的日常交易和维护，由基金保管人保管基础资产——黄金金锭或金条。基金交易过程分为一级和二级市场交易，在一级市场上基金对授权投资机构（Authorized Participants）开放，授权投资机构可以一定数量的符合交割规定的黄金向基金托管人申购同等的基金份额。每一基金份额代表可分割但不能分离的基金权益。基金份额可在二级市场，既证券交易所交易，中小投资者和散户可以通过股票账户在二级市场投资黄金ETF。值得注意的是，黄金ETF为被动型投资基金，它不能持有或交易高风险的衍生产品，如期货和期权等。 (备注: Euroclear是全世界最大的为债券、股票和投资基金交易提供国内及跨境清算与相关服务的金融中心。Euroclear集团完全归市场所有，为市场所支配。该集团包括总部设在布鲁塞尔的Euroclear银行、Euroclear法国分部、Euroclear荷兰分部、以及法国、荷兰及英国和爱尔兰等国的中央证券信托公司CRESTCo。Euroclear每年清算的证券交易总值超过250万亿欧元，为客户代管的资产价值超过12万亿欧元。标准普尔（Standard & Poor's）和Fitch给Euroclear银行的信用评级为AA+。) 图3:各黄金ETF基金市场份额
为更好的说明黄金ETF的运作机制，下文以全球最大的黄金ETF基金——STATESTRACK GOLD TRUST（GLD）为蓝本，结合其他黄金ETF对该类基金的管理机构、申购赎回、黄金交割标准、持有资产、费用与净资产值、风险因素和税收安排等做进一步分析。
（一）管理机构
因贵金属交易和保存保管的特性，目前主流的黄金ETF都采用信托的模式组建，基金的组织结构包括三方：发起人、托管人和保管人，三方的责权遵照基金契约（Trust Indenture）执行。基金由发起人(Sponsor)设立，并由其综合掌控基金运作，但发起人并不直接管理基金的日常交易。在托管人的协助下，发起人代表基金对证券监管机构和广大投资者做出定期报告。独立的会计师和法律服务由发起人指定，根据基金或信托契约，发起人可以指定市场代理商或做市商，并可以对托管人进行授权并下达指令。例如，发起人可以要求托管人卖出基金持有的黄金用以支付基金管理费用，终止赎回要约，推迟赎回交割日或者在当一定条件达到时终止基金运行。发起人也有权更换托管人并任命继任者。黄金ETF基金的发起人通常有两类，一是专为发行基金而成立的公司，该类公司多选择在世界著名的公司注册地设立，以享受较为优厚的税收待遇并规避较为严格的法律限制。以GLD为例，其发起人是世界黄金信托服务机构，该机构由世界黄金协会全资拥有，注册于美国特拉华州 。 二是其本身就是大型知名投资机构，如发行iShares COMEX Gold Trust（IAU） 和iShares COMEX Silver Trust的巴克莱资本国际等。
基金托管人（Trustee）的职责对基金进行日常的管理并记录运营流程。通常，黄金ETF的托管人的具体权限有：出售基金持有的黄金资产以偿付基金管理费用；计算基金净资产价值和每基金份额净资产价值；接受并处理授权投资人的交易请求并创设或赎回一揽子基金份额；监管基金保管人的工作等。此外，托管人还要协助发起人完成反映基金运营情况的定期报告。黄金ETF的托管人都由国际知名银行担当。如GLD和IAU就由纽约银行担任托管人。
基金保管人（Custodian）负责保管授权投资人在申购一揽子基金份额时存入的黄金。保管人也有权选择它的下级保管人。通过对授权投资人的非保留黄金账户以及基金的保留和非保留黄金账户进行管理，保管人极大地方便了黄金资产进出基金。基金保管人因要保管黄金实物资产，而黄金实物的定价和交割又主要以伦敦金银市场协会可交割金条为标准，故各黄金ETF都选择伦敦当地银行为保管人。如GLD的保管人为美国汇丰银行伦敦金库，SLV的保管人为JP摩根伦敦分行等。
为方便基金运作，黄金ETF通常会指定市场代理商（Marketing Agent）为其服务。其主要职责包括：为基金持续出具市场开发计划；准备市场营销材料；执行市场计划；进行基金战略研究等。GLD基金的市场代理由美国道富环球市场公司 担任。
（二）基金份额的申购与赎回
基金份额的申购与赎回只能在一级市场上通过授权投资人以一揽子数量进行。并非任何投资者或机构都可以成为授权投资人。为达成交易，授权投资人必须达到一定条件。以GLD为例，授权投资人必须是注册经纪交易商，或者是不需要注册成经纪交易商的证券市场参与者，如银行或其他类金融机构，同时，它还必须是美国存款信托公司 （DTC——Depository Trust Company）的会员。为成为授权投资人，投资人要与基金发起人和托管人签定会员协议。协议内容主要对基金份额的申购和赎回、黄金的交割以及相关现金要求做出规定。在申购和赎回之前，授权投资人还要在基金保管人处设立授权投资人非保留账户(APUA——Authorized Participant Unallocated Account)或者会员非保留金条账户(PUBA——Participant Unallocated Bullion Account)。AUPA账户只能用来与基金进行交易。
申购在工作日进行，授权会员可向基金提请购买一个或多个篮子基金份额，同时，授权会员要向基金存入相应金额黄金，或者是黄金和现金的组合并支付交易手续费。存入黄金数量要根据应计费用和调整。一般情况下不会出现存入现金的情况。授权会员应在申购基金的第二个工作日贷记自己的APUA账户相应黄金。在收到存入黄金后，基金保管人将在第三个工作日将会员贷记在APUP账户的黄金转移至基金的非保留账户（TUA——Trust Unallocated Account），同时，GLD基金托管人要求存款信托公司DTC贷记相应的基金份额到授权会员在DTC开立的账户上。在黄金被托管人接收以前，所有移交过程中的风险、费用和保管责任都由授权会员独自承担。在此之后，基金保管人要将基金非保留账户TUA中的黄金转移至基金保留账户（TAA——Trust Allocated Account）。因为在被保留的黄金必须是整块金锭，所以从TUA账户转移至TAA账户的黄金可能会有非整块的黄金，这些黄金会留存在TUA账户中，每日交易结束后，在TUA账户里的零碎黄金不能超过430盎司。 (备注: Delaware: 美国特拉华州，位于东海岸，有“美国第一州”之誉，人口六十八万。特拉华州法律灵活性极大，长久以来，该州被视为注册成立控股公司及跨州公司最普遍使用的司法管辖区。现在在特拉华州注册的公司超过36万家，其中包括一半以上的美国最大的五百家工业公司在内。
State Street Global Market, LLC Depository Trust Company (DTC) 美国存款信托公司，全球最大证券存托人之一，受托保管的证券总值达到10万亿美元以上。存托公司在结算企业及政府证券交易方面的功能与结算行相似。) 如出现下列情况之一，基金托管人有权拒绝申购请求或拒绝接受用来申购的黄金：1、基金托管人认为申购请求或申购用黄金采用的形式不当；2、发起人认为申购请求或申购用黄金将对基金和权益持有人带来负面的税收影响；3、接受申购用黄金非法，或者；4、出现托管人、发起人或者保管人不能控制的突发情况导致申购不能进行。
赎回是申购的逆过程。资金和黄金在交易各方账户的转移与申购相反。在收到赎回请求的第三个工作日，基金托管人会要求存款信托公司DTC贷记其账户，取消相应基金份额。基金保管人将从基金保留账户TAA转移相应黄金至基金非保留账户TUA，然后再进一步转移至授权会员非保留账户APUA。
如出现以下情况：基金托管人可在发起人的授权下暂停赎回或推迟交割日期：1、纽交所休市；2、在对黄金进行移送、处理、估值过程中发生不可抗的紧急事件；3、发起人认为有必要保护持有人权益时。发起人、托管人和保管人不向任何人，不以任何方式对因暂停或推迟赎回造成的损失负责。
为补偿托管人在申购和赎回基金份额中提供的服务，授权会员要为每笔申购或赎回支付2000美元服务费。
（三）黄金交割标准
黄金ETF 基金申购和赎回的黄金一般都要求满足一定的标准，否则，托管人会因黄金成色差异错误地计算基金净资产值，从而造成风险。主要的黄金ETF基金都以伦敦金银市场协会 认可可交割金条（London Good Delivery Bar ）作为交割标准，基金的申购和赎回以符合该标准的金条为载体，基金和会员可以放心和便利地存入并赎回使用黄金资产。这一交易形式极大地促进了黄金ETF的发展。
（四）净资产值NAV计算
净资产值NAV（Net Assets Value）的计算是黄金ETF在一级市场申购赎回和二级市场交易记价基准。具体来说，NAV等于基金总资产值减去负债。主要的黄金ETF基金的托管人在计算NAV时以伦敦黄金市场下午交易时段价格或伦敦黄金定盘价为基准，如GLD。因GLD在纽约交易所交易，如果当天没有伦敦定盘价或者在纽约时间中午12点以前伦敦定盘价还没有敲定，则最近的伦敦定盘价可用于确定NAV，除非托管人和发起人都认为该价格不合适。基金托管人也要确定每基金份额净资产值，既基金总资产值除以发行在外的基金总份额。 (备注: 伦敦金银市场协会——LBMA：London Bullion Market Association.
London Good Delivery Bar金条符合LBMA制定的伦敦可交割金条标准。金条以金衡制盎司为基本单位（Troy ounce），一金衡制盎司等于31.1034768公克。伦敦可交割金条标准要求每金条质量在350—430金衡制盎司之间，一般为400盎司，最低成色要求为99.5%。金条上必须印有LBMA认可的熔炼商标志。) （五）基金费用
黄金ETF的交易费用十分便宜，通常为0.3%—0.4%，相较于其他黄金投资渠道平均2%的费用，优势十分突出。黄金ETF的基金费用主要分为基金日常运营开支和基金管理费，其计算以调整后的净资产值 为基准。基金日常运营开支每日计取并反映在基金净资产值中，基金管理费主要包括支付给基金发起人、托管人、保管人和市场代理商的费用，还包括税款、印刷和邮递费、法律和审计服务费、注册费和各证券交易所挂牌费等。这些费用由基金托管人以实际需要额为原则出售基金持有的黄金资产获得。以GLD为例，基金契约规定，支付给发起人的费用是用以补偿其维护基金网站以及市场营销开支。发起人的费用以调整后净资产值为基础，以年化0.15%为计费费率，每日计算每月累计并延后一个月支付。托管人的费用以调整后净资产值为基础，以年化0.02%为费率，每日计算每月累计并延后一个月支付，同时，每年最少收取费用为50万美元，最多则不能超过2百万美元。支付给基金保管人的费用通过保留金条账户协议（Allocated Bullion Account Agreement）进行，根据该协议，保管人费用以存放在TAA和TAU 账户中的黄金日均余额为基础，以0.10%的年化费率每日计算每季累计并延后支付。
（六）风险因素
投资黄金ETF基金的风险相对较低，因该类产品的目标是追踪黄金现货价格的波动，金价走势无疑是投资黄金ETF最大的风险因素。当然，作为一种基于商品和证券的衍生产品，因其交易制度、计费方法等也会带来一些特有的风险，需要投资者注意，因此，风险部分也是各黄金ETF基金招股说明书中极其重要的一部分。本文主要以GLD基金为主探讨该类基金的风险。 (备注: Ajusted Net Assets Value: 调整后净资产值：将基金持有的总资产减去各种应计但未支付费用和债务。 Trust Allocated Account 和 Trust Unallocated Account) 1、黄金ETF基金份额的净值受黄金波动影响巨大。基金以金条价值减去负债（包括应付账）计算净值。近年来，黄金价格波动剧烈，伦敦黄金定盘价从2005年初的400美元左右涨至目前的600美元附近，期间高点超过700美元。影响黄金价格的因素主要包括：黄金供给与需求，各国央行调节黄金储备的行为和主要产金国如南非、美国、澳大利亚等过生产状况对其影响巨大，同时，投资者对通涨的预期、汇率、利率、大型对冲基金和商品基金的交易行为以及全球政治、经济金融环境也是主要分析因素。
2、基金份额在二级市场交易可能偏离其净值。原因是黄金ETF通常在某一地区交易所上市交易，而其跟踪的基础资产—黄金的交易则主要在伦敦和纽约市场交易，各交易所开盘、收盘时间以及交易活跃时段均不同。如ETF交易时段正好也是黄金交易的活跃时段，则基金份额变动将充分反映当时黄金现货价格波动，如基金交易时段正处于黄金现货交易不活跃，每份额净值变动没有良好的参照物，其二级市场价格就会与黄金价格产生较大偏离。以GLD为例，该基金在纽约证券交易所（NYSE）上市，收盘时间为纽约当地时间下午4点15分，而当纽约商品交易所（NYMEX）的COMEX纽约黄金交易时段在纽约当地时间下午1点30分结束后，当天全球黄金交易的流动性大幅降低，基金份额的相对于黄金现货价格出现升贴水的几率增加。
3、基金出售黄金资产用以支付管理费将使每基金份额净值持续减少。这是投资者应特别注意的一种风险因素。黄金ETF基金并不产生任何收益，管理方只靠持续出售黄金资产来提取所需管理费用，尽管这一费率非常之低，同时，这一行为与黄金 | 
